Определение рыночной стоимости методом дисконтирования денежных потоков. Метод дисконтирования денежных потоков

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку под стоимостью предприятия в нём понимается не стоимость набора активов (здания, сооружения, машины, оборудование, нематериальные ценности и т. д.), а оценка потока будущих доходов. В качестве дохода могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. Рассмотрим каждый из методов доходного подхода более подробно.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).

Денежные потоки - серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов .

Метод дисконтирования денежных потоков - определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчёты проводятся по формуле

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

• 1. Выбор модели денежного потока.
• 2. Определение длительности прогнозного периода.
• 3. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).
• 4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
• 5. Определение ставки дисконта.
• 6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.
• 7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
• 8. Внесение итоговых поправок.

Рассмотрим каждый этап более подробно.

1. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).

На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала - понятие не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов - рыночная стоимость долей и паев учредителей.

Расчёт, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности), позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.

В табл. 7 и 8 приведён алгоритм расчёта денежного потока для собственного и всего инвестированного капитала соответственно.

Таблица 7. Расчёт денежного потока для собственного капитала

Таблица 8. Расчёт денежного потока для всего инвестированного капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учётом фактора инфляции) основе.

2. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода начинается с определения горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчётах. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам.

Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределённо долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

• - прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;
• - постпрогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни .
• 3. Ретроспективный анализ и прогноз. Для корректного расчёта величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.

При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции, объём производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности, экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.

При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик должен:

• - учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• - изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и переменных расходов);
• - оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• - определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• - рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• - спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций;
• - проанализировать источники финансирования инвестиций и др.

Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

• ? по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
• ? отношению к объёму производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
• ? способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
• ? функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек:

• 1) деление издержек на постоянные и переменные, т. е. в зависимости от их изменения при изменении объёмов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объёмов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырьё и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объёмов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции;
• 2) разнесение издержек на прямые и косвенные. Оно применяется для отнесения издержек на определённый вид продукции. Чёткое и единообразное разделение на прямые и косвенные издержки особенно важно для поддержания однородной отчётности по всем подразделениям.
• 4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств, а прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам.
• 5. Определение ставки дисконта. При расчёте стоимости компании с использованием доходного подхода важнейшей составляющей расчётов является процесс определения размера ставки дисконта.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора:

• 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
• 2) необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени;
• 3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования. Методы определения ставок дисконтирования представлены в лекции 7.

После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, определяют текущую стоимость будущих денежных потоков в постпрогнозный период и вносят итоговые поправки.

6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия - это:

• - доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;
• - стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая величину доходов, ожидаемых к получению в постпрогнозном периоде.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в табл. 9 способов расчёта его стоимости на конец прогнозного периода .

Таблица 9. Методы расчёта стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии)

Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона - определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Расчёт конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

де FV- ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период; CFterm - денежный поток доходов постпрогнозного (остаточного) периода; r - ставка дисконтирования; g - долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

• ? темпы роста дохода должны быть стабильны;
• ? темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
• ? капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток);
• ? темпы роста дохода умеренные (не превышают 2-3 %), так как высокие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает.

Таким образом, можно сказать, что определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Текущая (дисконтированная, приведённая) стоимость - стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определённой ставке дисконтирования к дате оценки.

Расчёт текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF с учётом выбранной ставки дисконтирования r. Расчёты проводят по формуле

По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, рекомендуется коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определять на середину года:

Затем суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в прогнозный период. Текущая стоимость предприятия в остаточный период определяется методом дисконтирования при помощи коэффициента текущей стоимости, рассчитываемого по формуле

редварительная величина стоимости бизнеса имеет две составляющие: сумму текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода и текущую стоимость предприятия в остаточный период. Порядок реализации этого алгоритма представлен в табл. 10.

Внесение итоговых поправок. После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются три:

• · поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
• · коррекция величины собственного оборотного капитала;
• · корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

Первая поправка основана на том, что при расчёте стоимости учитываются только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у предприятия могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и прибавить её к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учёт фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала предприятия может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости .

Если проводились расчёты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности.

Стоит заметить, что метод ДДП даёт оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и недостаточную ликвидность.

Таким образом, можно сделать вывод, что метод дисконтирования денежных потоков - это весьма сложный, трудоёмкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учётом будущих ожиданий от бизнеса.

Давать оценку бизнес-собственности бывает необходимо по различным поводам, например, будущая продажа или анализ рисков инвестирования. Можно для определения стоимости сложить стоимость всех активов, находящихся в собственности. Но бизнес – это не только основные средства, прежде всего, это тот доход, который они приносят или могут приносить.

Мало оценить, какой финансовый поток способно дать предприятие и входящее в него имущество, нужно еще соотнести эти денежные потоки с настоящим временем, с тем, чтобы определить, целесообразна ли сегодняшняя цена, которую нужно заплатить, с прогнозируемой прибылью в будущем.

Подробно рассмотрим метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), применяемый для оценки стоимости бизнеса.

Суть метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (англоязычный вариант названия «discounted cash flow method») – это анализ стоимости бизнес-собственности, основанный на оценке ожидаемых доходов от оцениваемых активов.

Дисконтирование означает понятие реального соотношения будущих денежных потоков, которые может дать оцениваемая собственность, и этих денег на сегодняшний день.

Экономический закон убывающей стоимости денег гласит, что в настоящее время за ту же сумму можно приобрести меньше, чем в будущем. Смысл дисконтирования – в выборе точкой отсчета настоящий момент, к которому приводится стоимость ожидаемых финансовых потоков как прибылей, так и убытков. Для этого применяют ставку (коэффициент, норму) дисконта , представляющую собой отдачу от денежных потоков, то есть их доходность.

Важным показателем является также временной: в течение скольких лет учитывается прогнозируемый доход.

Сфера применения метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков считается универсальным, поскольку позволяет определить, чего стоят будущие доходы в настоящем времени. Потоки денег могут быть изменчивыми, прибыли сменяться убытками, их динамику далеко не всегда можно предусмотреть. Но всегда можно оценить приобретаемую собственность с точки зрения приобретаемых сегодня преимуществ, которые она может дать в будущем.

Целесообразно применять метод ДДП, если:

• есть основания считать, что в будущем денежные потоки могут существенно измениться;
• информации об объекте оценки достаточно для прогнозирования будущих прибылей (или убытков);
• на потоки финансов оказывает сильное влияние сезонность;
• предмет оценки представляет собой коммерческий объект с большим количеством возможных функций;
• оцениваемая недвижимость только что построена или введена в эксплуатацию.

ВАЖНО! Помимо очевидных преимуществ метода, нужно принять во внимание факторы, могущие снизить его достоверность: возможность ошибки в осуществлении прогнозов и так называемую симпатию оценивающего.

Практическое применение метода ДДП

Для прогнозирования будущих денежных потоков и их приведения к текущему моменту необходимы следующие данные:

• доходность (сами денежные потоки);
• сроки расчетов;
• ставка дисконтирования.

Рассмотрим на их основе алгоритм расчетов по методу дисконтирования денежных потоков.

Исходная величина для дисконтирования денежных потоков

Базой для расчетов является доходность, то есть реальные денежные потоки от оцениваемой собственности. Учитывается «чистый свободный денежный поток », то есть те финансы, которые останутся в распоряжении собственника после вычета всех затрат, в том числе и инвестиций.

Сроки прогнозов

Определение расчетного периода зависит от объема сведений об объекте оценки. Если их достаточно, чтобы делать прогнозы на долгий срок, можно выбрать более длительный временной период или повысить точность оценки.

В условиях российских экономических реалий средний срок более или менее точных экономических прогнозов составляет 35 лет.

Расчет коэффициента дисконта

Этот показатель приводит величину доходов к текущему времени относительно стоимости. Для этого потоки денег нужно умножить на ставку дисконтирования, представляющую собой установленную норму доходов, которую может ждать инвестор, вложивший средства в объект оценки. При определении ставки используются следующие факторы:

• инфляционный коэффициент;
• доходность по активам, не предусматривающим финансовых рисков;
• прибыль за счет риска;
• ставка рефинансирования;
• процент по кредитным вкладам;
• средняя стоимость капитала и др.

Коэффициент дисконта определяется по формуле:

К д = 1 / (1 + С д) N t

• К д – коэффициент дисконта;
• С д – ставка дисконтирования;
• Nt – номер временного периода.

Порядок применения метода ДДП

Для адекватного использования метода ДДП необходимо действовать по следующему алгоритму, зарекомендовавшему себя в оценочной практике:

1. Выбор оценочного периода. Как уже говорилось, для российских компаний он не может превышать 35 лет, тогда как мировая практика использует значительно более длинные периоды оценки за счет снижения количества неконтролируемых факторов.
2. Определение исследуемого типа денежного потока. Можно оценивать величины денежных потоков в обе стороны (доходы и убытки) путем анализа финансовой отчетности (текущей и за предыдущие годы) и реальной рыночной ситуации с учетом прогнозов. Учитывается несколько типов доходов, как-то:
   • действительный валовой доход (за вычетом налога на недвижимость и предпринимательских расходов собственника);
   • возможный валовой доход;
   • чистый операционный доход (за вычетом капитальных вложений и платежей по обслуживанию займов);
   • денежные потоки до и после уплаты налогов.

Амортизацию при учете потоков не учитывают. Во внимание принимаются потоки отдельно за каждый год прогнозного периода.

СПРАВКА! В РФ чаще всего выбирается для применения метода ДДП не сами потоки, а чистый операционный доход без отягощения долгами, налогооблагаемая прибыль и наличный поток за вычетом эксплуатационных расходов.

3. Расчет реверсии – остаточной стоимости объекта оценки после того, как доходы перестали поступать. Реверсию можно примерно определить с помощью:
   • изучения стоимости аналогичных объектов на отечественном рынке;
   • прогноза рыночной ситуации;
   • самостоятельного расчета ставки капитализации – дохода за год, следующий после окончания прогнозного периода.
4. Вычисление ставки дисконтирования. Самый сложный момент в этом расчете – правильно определить ставку дисконтирования, то есть норму дохода. Для этого существует более 10 экономических методов, каждый из которых обладает рядом достоинств и недостатков. Выбирается оптимальный метод в каждом конкретном случае. Специалисты РФ предпочитают кумулятивный метод (сложение всех рисков). В западной практике чаще всего применяются методы:
   • сравнения альтернативных инвестиций – чаще всего применяется при оценке недвижимости (за ставку признается задаваемая инвестором доходность либо доходы от других проектов этого же инвестора);
   • выделения – вычисляется сложный процент от сделок относительно аналогичных объектов на рынке;
   • мониторинга – основан на регулярном отслеживании рынка для анализа инвестиций в недвижимость, ставка выводится путем качественного сравнения сводных показателей.
5. Применение метода ДДП по вычисленным исходным показателям . Для вычисления применяют формулу:

ДДП = ∑ N t=1 ДП / (1+ Сд) t

• ДДП – дисконтированные денежные потоки;
• ДП – денежный поток в выбранный период времени (t);
• Сд – ставка дисконтирования (норма дохода);
• t – временной прогнозный период;
• N – количество прогнозных периодов проявления денежных потоков.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков (Discount Cash Flow, DCF) доход от предполагаемого использования недвижимости рассчитывается на несколько прогнозных лет и учитывается выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода. Данный метод применяется, когда доходы нестабильны. Применяется, когда:

• – предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
• – имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;
• – потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
• – оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;
• – объект недвижимости строится или только что построен.

Метод дисконтированных денежных потоков – универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Основные этапы оценки недвижимости методом DCF.

Этап 1. Определение прогнозного периода, который зависит от объема информации.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода – 5–10 лет; для России реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз, – период длительностью 3–5 лет.

Этап 2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года требует:

• тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективный период;
• изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;
• прогноза доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом DCF рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

• – потенциальный валовой доход;
• – действительный валовой доход;
• – чистый операционный доход;
• – денежный поток до уплаты налогов;
• – денежный поток после уплаты налогов.

В российской практике вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

• – ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами);
• – чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию;
• – облагаемую налогом прибыль.

Этап 3. Расчет стоимости реверсии – остаточной стоимости объекта при прекращении поступлений потока доходов. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

• – назначения цены продажи исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
• – принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
• – капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации;
• – определения ставки дисконтирования – ставки процента, используемой для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем, которая отражает взаимосвязь "риск – доход", а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.

Ставка дисконтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции; компенсацию за риск; компенсацию за низкую ликвидность; компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы.

1. Метод кумулятивного построения – основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости:

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

• 2. Метод сравнения альтернативных инвестиций – применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования могут быть взяты:
  • – требуемая инвестором доходность (задается инвестором);
  • – ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.
• 3. Метод выделения – ставка дисконтирования как ставка сложного процента рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть нс может, так как се нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения – интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью получена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения:

• – моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени но сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
• – расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
• – обработка полученных результатов любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.
• 4. Метод мониторинга – основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. Но аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.

Этап 5. Расчет стоимости объекта недвижимости методом DCF производится по формуле:

где PV – текущая стоимость; C t – денежный поток периода t, i – ставка дисконтирования денежного потока периода t ; R – стоимость реверсии; п – длительность прогнозного периода, лет.

Пример. Инвестор приобретает недвижимость и сдает ее в аренду на три года с получением следующих сумм арендной платы: первый год – 62 000 у.е.; второй год – 64 000 у.е.; третий год – 66 000 у.е. Ожидается, что к концу срока аренды недвижимость будет стоить порядка 300 000 у.е. Определить текущую стоимость недвижимости при ставке дисконта, равной 11%.

Определим текущую стоимость арендной платы:

• 1-й год = 62 000/(1 + 0,11)1 = 55 855,86 у.е.;
• 2-й год = 64 000 / (1 + 0,11)2 = 51 943,81 у.е.;
• 3-й год = 65 000 / (1 + 0,11)3 = 48 258,61 у.е.

Определим текущую стоимость реверсии:

4-й год = 300 000 / (1 + 0,11)< = 197 628,46 у.е.;

PV= 55 855,86 + 51 943,81 +48 258,61 + 197 628,46 = 353 686,74 у.е.

Ответ : текущая стоимость объекта недвижимости составляет 353 686,74 у.е.

Преимущества метода дисконтирования денежного потока заключаются в том, что этот метод применим к любой эффективно функционирующей недвижимости, способен отразить реальную рыночную стоимость компании, учитывает в расчетах фактор времени, дает возможность прогнозировать будущие денежные потоки.

Применение метода дисконтирования денежного потока затруднительно, когда недвижимость не генерирует постоянных денежных потоков, а сам метод носит вероятностный характер.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

где V– текущая стоимость объекта недвижимости;

CF j – денежный поток периода j-го года;

r – ставка дисконтирования;

Vterm – стоимость последующей продажи (реверсии) в конце прогнозного периода;

п – длительность прогнозного периода, лет.

Алгоритм расчета метода ддп.

1. Определение прогнозного периода.

2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года.

3. Расчет стоимости реверсии.

4. Расчет ставки дисконтирования

5. Определение стоимости объекта недвижимости

Определение прогнозного периода.

Длительность прогнозного периода определяется продолжительностью стадии нестабильных денежных потоков оцениваемого объекта недвижимости.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, в российской практике типичной величиной прогнозного периода является период длительностью 3-5 лет.

Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года.

Расчет различных уровней дохода от объекта недвижимости можно представить формулами:

ПВД = Площадь ٠ Ставка арендной платы (4.28)

ДВД = ПВД – Потери от незанятости и при сборе арендной платы + Прочие доходы (4.29)

ЧОД = ДВД – Операционные расходы владельца недвижимости, связанные с недвижимостью (4.30)

На практике российские оценщики рассчитывают чистые денежные потоки объекта недвижимости без учета особенностей финансирования, т.е. в методе ДДП дисконтируются величины чистого операционного дохода.

При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости в качестве денежного потока выступает чистый операционный доход от объекта недвижимости.

Однако если необходимо оценить инвестиционную стоимость объекта недвижимости или стоимость при существующем использовании, то необходимо учитывать фактические расходы собственника или инвестора, следовательно, используются следующие уровни денежных потоков:

Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД – Капиталовложения – Обслуживание кредита + Прирост кредитов. (4.31)

Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов =

Денежный поток до уплаты налогов – Платежи по подоходному налогу владельца недвижимости. (4.32)

Налог на землю и налог на имущество необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому амортизация не входит в состав операционных расходов собственника.

Капитальные вложения, осуществляемые для поддержания оцениваемого объекта, необходимо вычитать из чистого операционного дохода в составе операционных расходов.

Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора).

Расчет стоимости реверсии.

Реверсия – это стоимость будущей продажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Если рассмотреть денежные потоки инвестора по объекту недвижимости, то вначале инвестор осуществляет инвестиции в объект, потом получает доходы от объекта и в конце владения продает объект, т.е. получает реверсию первоначально вложенных инвестиций.

Оценщику при расчете реверсии необходимо определить стоимость объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

1) сравнительного подхода, в данном случае оценщик определяет цену будущей продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта и будущего состояния рынка недвижимости;

2) доходного подхода, в данном случае оценщик, исходя из предположения о выходе объекта недвижимости на постоянные стабильные денежные потоки к окончанию прогнозного периода, использует метод капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации;

3) затратного подхода, в данном случае оценщик рассчитывает стоимость последующей продажи, как сумму прогнозной величины рыночной стоимости земельного участка и стоимости воспроизводства (или замещения) оцениваемого объекта на момент окончания прогнозного периода;

4) допущения относительно изменения стоимости объекта недвижимости в течение прогнозного периода.

Один из способов оценки бизнеса, суть которого в вычислении дисконтированной цены финансовых потоков, ожидаемых от оцениваемого имущества (объектов недвижимости) в будущем.

Метод дисконтирования денежных потоков - популярный метод вычисления общей цены бизнеса, являющийся частью доходного подхода. Сокращенное название метода - ДДП, английский вариант названия - «discounted cash flow method». Главный помощник в расчете - ставка дисконтирования, которая равна ставке отдачи (доходности).

Метод дисконтирования денежных потоков: сфера применения и основные плюсы

Главные преимущества ДДП - большая глубина и детальность расчетов, чем в случае с другими методами. С его помощью возможно проведение оценки бизнеса даже при наличии нестабильных финансовых потоков. Для достижения лучших результатов при расчете моделируются особые черты поступления средств.

На практике метод дисконтирования (ДДП) используется, когда:

Есть достаточный объем информации, позволяющей вычислить и объяснить размер будущей прибыли от объектов недвижимости;

Имеется предположение, что финансовые потоки в будущем будут отличаться от прибыли в текущий момент времени (в сторону повышения или понижения);

- методом сравнения альтернативных вложений. Он наиболее эффективен при расчете инвестиционной цены объекта. В учет берется доходность, которую ожидает инвестор, и потенциальная прибыль от финансовых активов и альтернативных проектов;

- метод выделения . Особенность метода - в подробном изучении и анализе сделок на рынке недвижимости с такими же объектами. Сам расчет подразумевает учет будущих доходов и их сопоставление с начальными вложениями. Алгоритм расчета заключается в реализации следующих шагов - моделировании расходов и доходов для определенного объекта, вычислении ставки доходности, обработке полученных результатов любым из способов;

- метод мониторинга . Его суть - в постоянном отслеживании состояния рынка и информации на основе экономических показателей. Собранные данные унифицируются и публикуются. Как правило, они выступают в роли ориентира для оценщика и помогают сравнить расчетные показатели со средними параметрами. Для учета влияния риска на размер прибыли в ставку дисконтирования могут вноситься поправочные коэффициенты.

Отечественные специалисты по оценке рассчитывают ставку дисконтирования по кумулятивной методике. Это объясняется наибольшей простотой вычисления ставки и возможностью учета текущих рыночных условий.

5. Вычисление цены объекта недвижимости с помощью методики ДДП

Для расчета применяется следующая формула:

Здесь есть несколько особенностей :

Во-первых, для стоимости реверсии обязательно за последний прогнозный год, а также ее прибавление (реверсии) к общему объему цен финансовых потоков;

Во-вторых, после выполнения расчетов стоимость объекта должна быть равна сумме двух параметров - текущей реверсии и стоимости будущих денежных потоков.

Будьте в курсе всех важных событий United Traders - подписывайтесь на наш